來源：Coinbase；編譯：金色財經

ETH的需求指標正在改善，而可供出售的ETH供應量似乎較為緊張。Ethereum上的穩定幣供應正在加速增長，30天來勢頭強勁，ETF資金流保持凈正增長——這兩項指標都表明新的購買力正在到來（圖1和圖2）。

圖1.Ethereum穩定幣供應量

與此同時，跨鏈橋流量已趨于穩定，出現間歇性流入，表明活動將逐漸重新聚集到Ethereum結算（圖表3）。

圖3.Ethereum橋流入

與此同時，30天的交易所凈流量為負值，這意味著Tokens繼續從訂單簿中移出，這在機械地降低短期拋售壓力，即使流通量構成發生變化——智能合約余額一直呈下降趨勢，表明一些Tokens從DeFi包裝器中流出，但不一定會回到交易所（圖4和圖5）。

圖4.30天交易所凈持倉變化

圖5.智能合約中鎖定的Ethereum供應量90天變化

我們認為驗證者退出隊列激增是一個特殊的、由Kiln驅動的事件，它現在限制了可出售的供應，但以后可能會造成不確定的壓力。在與SwissBorg的staked-SOL漏洞相關的合作伙伴API泄露之后，Kiln選擇退出所有ETH驗證者作為預防措施，并將ETH返還給（其主要機構）客戶，盡管Kiln尚未報告任何ETH損失。這種特殊的行為——而不是整個系統對質押風險偏好的轉變——將退出隊列急劇推高并延長等待時間（至45天），但排隊的ETH在完成之前仍然缺乏流動性，從而減弱了即時的拋售壓力（圖表6）。由于激增源于單個提供商的預防性退出，我們認為它類似于集中的運營流失，而不是整個系統對質押風險偏好的變化。在退出最終確定之前，該庫存不可出售，因此不會增加即時浮動。

如果退出的ETH被重新質押或交還給機構托管，我們認為其影響基本是中性的。但是，如果相當一部分ETH轉移到交易所，市場將獲得新的潛在供應。即使機械供應路徑被證明是中性的，我們認為認知效應仍可能對ETH造成壓力，因為配置者會將更高的操作風險或交易對手風險計入價格，并要求更高的風險溢價。在拋售潮中，這種謹慎可能會自我強化：大量的質押可能會堵塞退出隊列，延長贖回時間——實際上會迫使人們以不利的價格出售。

圖6.由于Kiln壓力，Ethereum退出隊列增加

圖8.Ethereum期權25Delta看跌期權-看漲期權傾斜度

整體估值略顯溫暖，但并非令人欣喜，因此結果容易受到新需求與供給之間拉鋸戰的影響。MVRV Z值將ETH的市值與其鏈上“成本基礎”（已實現價值）進行比較，并根據其自身的歷史波動率（一個周期溫度指標，用于衡量價格與持有者實際支付價格之間的差距）來衡量這一差距。目前，ETH處于溫暖區域：持有者獲利，但估值仍低于之前的爆發極值（圖9）。由此看來，我們認為三個杠桿可能左右市場走向：(i)宏觀流動性——隨著更廣泛的流動性狀況改善風險偏好，我們持積極態度；(ii)特定資產流動性——我們也持積極態度，穩定幣流通量不斷擴大，近期現貨ETF凈流入為正；(iii)衍生品倉位——該倉位仍處于高位，如果倉位平倉，可能會加劇回調，但我們認為整體組合仍類似于“逢低買入”模式，而非周期后期的爆發。

圖9.EthereumMVRVZ分數